中金：宏观视角看汇率 资本流动主导变化

近期市场对主要货币汇率走势高度关注，前一段时间美元贬值较多，欧元升值较多。最近美元指数小幅反弹，人民币兑美元在“补涨”。

过往经验表明，汇率走势难以预测，受多种因素影响，包括单边、双边甚至多边因素。例如，对比过去20多年国际货币基金组织（IMF）对美元实际有效汇率（REER）的评估与次年美元REER的实际变化，二者存在一定程度的偏离。以人民币汇率为例，2013年四季度市场共识认为人民币兑美元汇率即将进入“5时代”，但就在人民币兑美元离“5时代”一步之遥之际出现趋势逆转。

为了更好地评估汇率，有必要突破当前分析汇率的主流框架，从新古典回归凯恩斯视角。新古典框架认为经常账户是汇率的主要决定因素，而（后）凯恩斯主义则认为资本流动才是影响汇率的根本力量。在全球资本流动体量大、波动大的背景下，变化偏慢的经常账户对汇率的解释力明显下降。（后）凯恩斯主义更强调经济的不确定性、市场的非理性、情绪等因素，认为经常项目未必有均衡值，更重视金融本身对汇率的影响。相比之下，新古典主义主要围绕经常项目的变化来分析汇率，更重视实体因素，强调汇率自身的调整以使得经常项目达到均衡。在全球资本流动体量大、波动大的情况下，（后）凯恩斯主义思维与事实更加吻合。

白宫经济顾问委员会主席米兰认为美元被高估，导致美国制造业空心化，而美国财政部长贝森特多次表示要确保美元在长期内保持强势，认为美国是全球资本的最佳目的地。两者分歧在于贝森特更关注资本项下美元特权带来的好处，思维更接近（后）凯恩斯主义，而米兰更强调经常项目逆差，其思维更接近新古典主义。

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